Lehman&Brothers/1: cause della bancarotta 2008


La crisi globale del 2007-2009: cause e conseguenze (ad aprile 2011)

PARTE 1


Stiamo ancora vivendo la più grande crisi economico-finanziaria dagli anni ‘30 del secolo scorso (Grande Depressione). La crisi, inizialmente solo finanziaria, si è trasformata in una grave crisi economica il cui esito, nonostante un certo ottimismo recente, è ancora incerto Questa crisi è stata completamente imprevista dagli economisti nelle sue dimensioni globali – è memorabile al riguardo l’obiezione della Regina d’Inghilterra agli economisti della LSE: “Se questi fenomeni erano così grandi ed evidenti, come è stato possibile che nessuno se ne sia accorto?”

Questa crisi è completamente diversa da quella di inizio secolo (Bolla Internet), ma anche da quelle proprie degli anni ’70 (crisi petrolifere). Il grafico seguente mostra le dimensioni delle perdite finanziarie ed economiche conseguenti alla crisi (stime IMF 2009: perdite globali di capitalizzazione privata di Borsa fra il settembre 07 e l'ottobre 08 pari a 25+ milioni di miliardi di dollari, che è come dire più di 5 volte le perdite cumulative a livello di PIL).

Cerchiamo allora di capire meglio cosa è successo.


1. Cause della crisi (come è iniziata) 2. Diffusione della crisi (da crisi locale a crisi sistemica) 3. Conseguenze della crisi (da crisi finanziaria a crisi reale)

4. Risposte di Governi e Banche Centrali per fronteggiare e risolvere la crisi

5. Prospettive


1. L’inizio della crisi

Il peggio della recessione è probabilmente alle spalle, ma la situazione attuale è comunque ancora molto rischiosa, per cui la stabilità del processo di crescita in atto non è garantita. Lo sviluppo continua a riposare in maniera fondamentale sulle politiche economiche espansive. Dati i nodi irrisolti visti in precedenza, tuttavia, è necessario disegnare una adeguata exit-strategy. I tempi del ritorno a politiche economiche tradizionali debbono essere scelti in maniera tale da evitare da un lato una ricaduta produttiva e dall’altro una crisi fiscale internazionale. Infine andrà opportunamente definito un sistema di regolamentazione e di controllo delle Istituzioni Finanziarie (IF) al fine di evitare il ripetersi di crisi finanziarie globali simili a quella del 2007-2009.

I mutui subprime

In generale si sostiene che la crisi è iniziata a causa del dissesto dei mutui subprime negli USA. Ma cos’è un mutuo subprime? Si tratta di un mutuo che la banca concede a persone con un reddito basso e/o insicuro. Il mutuo subprime è un’operazione rischiosa per la banca, in quanto non è certo che i mutuatari riusciranno a ripagare il debito.

A partire dal 2003 le banche americane hanno espanso notevolmente i mutui, e soprattutto i mutui subprime. Ma perché le banche concedevano mutui a persone che avrebbero avuto difficoltà a ripagarli? Il processo è stato facilitato da una serie di cause, in particolare:

1) L’andamento del mercato immobiliare

2) I bassi tassi di interesse USA

3) Il meccanismo finanziario della cartolarizzazione

4) L’assenza di una regolamentazione rigorosa sul “leverage”

Cerchiamo di vedere come.

1) La bolla immobiliare

A partire dal 2000, fino a metà 2006, il prezzo delle abitazioni USA è cresciuto moltissimo

(15% in media l’anno), creando una cosiddetta “bolla immobiliare”.

Il continuo aumento dei prezzi delle case favoriva le istituzioni che concedevano i mutui, rendendo l’attività conveniente e poco rischiosa. Infatti, prevedendo un continuo aumento dei prezzi delle case, chi concedeva un mutuo non si chiedeva se il mutuatario “subprime” potesse veramente ripagare le rate... (1° fattore di de-responsabilizzazione deontologica).

Anzi, in caso di mancato pagamento, la banca poteva prendersi la casa e rivenderla ad un prezzo più alto dell’ammontare del mutuo concesso.


2) La bolla immobiliare e i tassi d’interesse

La bolla immobiliare è stata favorita dai tassi d’interesse molto bassi prevalenti negli USA dal 2001 al 2004.


I tassi bassi erano parte della politica di stimolo economico della Banca centrale americana (FED) in risposta alla crisi della bolla del 2000 (dopo la sbornia da Internet-economy) e all’attacco dell’11 settembre 2001.


Ma il tasso di interesse è anche il“costo del denaro”!

Quindi, se i tassi sono bassi, anche il denaro “costa poco” e le persone hanno sia più possibilità sia più incentivo a prendere soldi in prestito. Pertanto molte persone richiedono ed ottengono dei mutui per comprare casa. Ed è anche per questo che i prezzi delle case sono aumentati causando la cosiddetta “bolla immobiliare”.


3) La cartolarizzazione

Come si è detto in precedenza, un altro elemento chiave per capire perché le banche sono riuscite a concedere tanti mutui subprime è la cartolarizzazione. L’abbiamo sentita nominare spesso… ma cos’è?

La cartolarizzazione è un meccanismo finanziario attraverso cui le banche riuscivano a rivendere i mutui subprime trasferendone il rischio ad altri operatori nei mercati finanziari. Attraverso la cartolarizzazione le banche passano dal classico modello “originate and hold” al nuovo modello “originate and distribute”

Vediamo come…


Il mutuo tradizionale

Con un mutuo tradizionale la banca presta dei soldi al mutuatario per comprare una casa. In cambio, il mutuatario si impegna a ripagare il prestito in una serie di rate.

La banca ne trae un profitto, ma deve aspettare vari anni di rate per ottenere indietro l’intera somma prestata più gli interessi (originate and hold).

Con la cartolarizzazione, la prima fase è identica al mutuo tradizionale. Questa volta però la banca rivende il mutuo ad un’altra istituzione finanziaria, “liberandosi” del rischio (originate and distribute). Attraverso questa istituzione (Società Veicolo), la banca recupera immediatamente i suoi soldi, incassa un profitto e può ricominciare ad offrire altri mutui.


3) Leverage

Grazie alla cartolarizzazione, le banche e le altre istituzioni finanziarie (IF) possono espandere enormemente le attività in rapporto al capitale proprio (fenomeno del “leverage” o leva finanziaria).

Nel caso delle IF USA il leverage era arrivato a toccare valori pari a 30 volte il capitale proprio; in Europa anche di più. Ciò generava profitti elevatissimi: si supponga una IF con capitale proprio pari a 100 e leverage 30 (e quindi attività pari a 3000):

un 1% di guadagno su tali attività implica un guadagno del 30% sul capitale.

La situazione espone però a gravi rischi: una perdita del 10% sulle attività (uguale a 300 in assoluto) è pari a 3 volte il valore del capitale proprio!!!

Il grafico mostra proprio l’aumento notevole del leverage delle 5 maggiori banche di investimento americane fino alla grande crisi.

Riassumendo…

Le banche americane e altre istituzioni finanziarie offrivano numerosi mutui “subprime”, cioè ad alto rischio.

Questo perché:

1) Il forte aumento dei prezzi delle case permetteva di coprire il rischio di eventuali insolvenze del debitore (fin che è durato)

2) Il processo di cartolarizzazione inoltre trasferiva questo rischio ad altri e consentiva di ottenere nuovi fondi per continuare a concedere mutui

3) Grazie alla creazione di Società Veicolo anche con poco capitale proprio si potevano espandere enormemente i prestiti e quindi i profitti...


Per avere un’idea della portata di tale fenomeno, basti pensare che in California un raccoglitore di fragole messicano con un reddito annuo di 14.000$, che parlava poco e male l’inglese, ha ottenuto da una finanziaria legata a Washington Mutual un mutuo da 720.000$ per comprarsi casa. (Storia tratta dall’Herald Tribune, 27-11-2008)

Si pensi altresì che negli anni d’oro dell’era subprime si concedevano pure mutui cosiddetti “NINJA”, dalle inizial iinglesi delle caratteristiche dei mutuatari: “No Income, No Job, nor Asset” (come avrebbero potuto ripagare i mutui queste persone, in assenza di un’ascesa continua dei prezzi delle case?).


La cartolarizzazione e la distribuzione del rischio

Ora cerchiamo di capire sia come la Società Veicolo facesse affari, sia come la sua attività generasse rischi di natura sistemica, decisamente sottovalutati dagli investitori, ma soprattutto dalle istituzioni che avrebbero dovuto sorvegliare e regolamentare il fenomeno.

La Società Veicolo emette delle obbligazioni legate ai mutui: cioè va sul mercato finanziario e dice: “prestatemi dei soldi; in cambio vi garantisco che vi pagherò degli interessi usando le rate dei mutui che incasserò”

I mutuatari ripagano le rate alla banca, ad esempio ad un tasso pari al 6%. La banca, però, aveva venduto i mutui alla società veicolo a cui, quindi, trasferisce le rate da pagare.

La società veicolo, a sua volta, ha venduto titoli legati ai mutui agli investitori, e quindi pagherà loro gli interessi dovuti, per esempio il 4%.

La società veicolo quindi trae profitto dalla differenza dei tassi, 6%-4%.

Le cartolarizzazioni sono state facilitate anche dal fatto che le agenzie di rating (che devono analizzare questi titoli e misurarne il rischio) hanno sottovalutato la rischiosità di questi investimenti e li hanno promossi come titoli “molto sicuri” (anche perché ottenevano remunerazioni sulla loro attività di consulenza e di rating). La supervisione istituzionale è poi stata carente o assente.


Il problema fondamentale è che il rischio implicito nelle cartolarizzazioni è stato ampiamente sottovalutato, a causa di:

a) eccessivo ottimismo dovuto alla situazione economica generale favorevole;

b) complessità ed opacità dei titoli cartolarizzati e derivati (MBS, CDO, CDO2), da cui incertezza sul loro effettivo valore;

c) utilizzo spregiudicato di algoritmi matematici (David Li) che sembravano permettere di calcolare il valore di questi strumenti complessi tramite correlazioni di default basate sul passato;

d) ricorso massiccio ai CDS per coprirsi dal rischio di insolvenza;

e) creazione di un sistema bancario ombra non regolamentato;

f) grande interconnessione tra le IF coinvolte nel processo (banche commerciali, banche di investimento, SV, compagnie di assicurazione, fondi pensione, ecc.)


In definitiva, i titoli cartolarizzati, promossi come investimenti sicuri, essendo redditizi in un’epoca di bassi tassi di interesse, sono stati comprati da tutti gli investitori finanziari, in America prima, e nel mondo intero poi (a dire il vero in Italia relativamente poco). Grande interconnessione tra IF, all’interno dei vari paesi e tra paesi.


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[fine Parte 1°]




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